原文作者：Matt Hougan，Bitwise 首席投资官
原文编译：Chopper，Foresight News
上周，比特币价格跌破6万美元，创下2024年以来新低。本轮下跌的核心导火索之一，是Strategy公司发行的永续优先股STRC的剧烈波动。
什么是STRC？
STRC是Strategy于2023年推出的优先股产品，设计初衷是为投资者提供高收益，同时维持股价稳定在100美元票面价值附近。产品初始年化股息率为9%，并承诺若市价跌破100美元，将上调股息0.25%–0.5%以吸引买盘、支撑价格。
该机制初期有效，Strategy逐步将股息提升至11.5%，STRC长期稳定在100美元左右。投资者累计投入105亿美元，公司则将全部募资用于增持比特币。
为何STRC突然暴跌？
过去数周，随着比特币与MicroStrategy（MSTR）股价同步走弱，市场开始质疑Strategy是否有能力及意愿持续兑付STRC股息，导致STRC价格一度跌至75美元。
投资者的恐慌情绪虽有依据，但从财务角度看，公司基本面依然强劲：持有价值496亿美元的比特币和26亿美元现金，总负债仅68亿美元，优先股合计155亿美元。即便立即抛售全部比特币，也足以覆盖未来28年的股息支出。
然而，关键分歧在于：Strategy拥有暂停分红的权利，且股息仅为累计挂账，并无强制兑付义务。市场担忧其可能因现金流压力暂停支付，从而引发抛售潮。
Strategy的新策略
本周一，Strategy公布全新运营框架：公司将择机出售部分比特币专门用于兑付股息；不再通过上调股息维持100美元目标价，允许STRC自由浮动；并可能在二级市场回购STRC。
公告发布后，MSTR与STRC股价均大幅反弹。
Strategy未选择继续加息托价，是因为STRC跌至75美元时，实际收益率已达15.4%。若要靠加息拉回面值，名义股息需从11.5%大幅提升至约15.4%，不仅成本高昂，还可能加剧市场对其可持续性的担忧，适得其反。
STRC还能回到100美元吗？
在新机制下，STRC能否重回100美元高度依赖比特币价格走势。公司已不再锚定该价位，尽管股息已上调至12%，但只有比特币大幅上涨，STRC才可能恢复面值。
市场角色的根本转变
Hougan指出，Strategy过去作为全球最大比特币净买家的角色或将终结。未来，公司将根据市场动态买卖比特币，而非单向增持。但这并不意味着大规模抛售——公司并无强制清仓条款，一旦牛市重启，仍可能转为净买入方。
更重要的是，下一轮比特币行情的主力买家将不再是MSTR这类企业，而是全球各类机构资金：银行、资管公司、养老金、捐赠基金、主权财富基金及独立理财顾问等。
已有诸多迹象印证这一趋势：摩根士丹利推出自有比特币ETF，富国银行将比特币纳入标准资产配置模型；德克萨斯州成为美国首个设立战略比特币储备的州；多家主权基金已配置或研究比特币。自2024年比特币现货ETF上线以来，累计净流入超500亿美元。
是否存在清算风险？
Hougan明确表示，Strategy不存在爆仓或清算风险。其流动资产达520亿美元，债务仅70亿美元。即使比特币价格暴跌70%并长期维持低位，公司仍能维持运营。极端情况下，暂停优先股分红即可控制风险。
当前处于周期哪个阶段？
STRC的剧烈波动与MSTR回调，是典型牛熊周期尾部的特征。加密市场历次周期均遵循相似路径：牛市→杠杆扩张→金融工具泛滥→风险暴露→去杠杆出清→筑底回升。
STRC正是本轮杠杆化的代表：追求稳定收益的资金通过STRC间接涌入高波动的比特币资产，本质错配。这类资金必须彻底离场，市场才能真正见底。
类似剧情曾在2019–2021年上演：GBTC长期大幅溢价，套利资金涌入，衍生工具盛行；2021年后溢价消失，杠杆退潮，市场触底。
底部何时到来？
虽然无法精准预测底部时间，但可关注三大前置信号：
- MSTR股价跌破资产净值（NAV），折价交易，显示市场情绪极度悲观；
- 加密恐惧贪婪指数进入历史极值“极度恐慌”区间；
- 比特币合约资金费率持续为负，散户做空意愿压倒做多。
Hougan总结道：“行情必须跌到极致悲观，反转契机才会出现。当前市场正处于必要但痛苦的去杠杆阶段。随着出清持续，我坚信底部已经近在眼前，2024年秋季新一轮牛市将会开启。”